手把手教你如何酒店估值

最近集团喜事连连，导致明宇君一直在路上或天上，所以两周停更，请各位看官见谅。本周会补上，而且都是干货，敬请期待。

所有的商业物业，主流的估值方法就三个：

1. 市场比较法

2. 重置成本法

3. 现金流量法

市场比较法。核心在于找到最为接近的、已交易的案例，作为目标项目的参考。影响因素有：

地理位置、酒店类型、档次、体量、建筑形态、交易时间等。该方法的本质其实是对“现金流量法”的简化，即越过自身的计算过程，直接套用相似案例的结果，至多只做1-2个变量的调整。然而，对于中国的酒店来说，由于缺乏酒店交易案例（市场化的更是凤毛麟角），所以使用性很低。

重置成本法。需要注意的是“重置”二字。并不是卖家投资多少钱买家就要照单全收，而是由买家在购买时刻重新做一个一样的酒店所需要的投资。这就杜绝了卖家将因以低于市场平均水平建设该酒店所导致的额外成本转嫁给买家。同时，该方法隐含了一个非常重要的前置条件。即，当初卖家的选址和定位都是正确的。然而，受特有的地产发展历史和政府决策模式影响，中国高星级酒店供给呈现出完全脱离需求的态势。直接导致很多项目最“正确”的定位就是不做。然而，开发商们在一个错误的地点做了一个错误的酒店，还想以“正确”的价格卖出去，也不能怪找不到接盘侠了。

该方法适用于如下情况 ：

Table 1

卖家由于自身经营能力的问题，没有把项目的现金流最大化，也不了解买家或者市场平均水平能做到什么样，又不愿意以自己当前的现金流出售。这时买家可以基于重置成本法报价，更有利于卖家接受。但由此也可以看出，重置成本法只是一个参照，还是要回归到现金流量法才能判断酒店正确的价值。

重置成本包括了：土地款、建安、装修装饰、筹开、规划建设期的资金成本等。

现金流量法。此方法是国际上最为先进也是最为通用的估值方法。先上公式：酒店资产价值 = 最佳自由现金流（FCF）/加权平均资本成本（WACC）- 改造成本（如有）

• FCF：Free Cash Flow = EBITDA－企业所得税－FFE Reserve－CAPEX

• EBITDA：Earnings Before Interest，Taxes，Depreciation and Amortization 息、税、折旧、摊销前利润

• FFE Reserve：Furniture、Fixtures、Equipment 家具、固定装置和设备准备金，主要指小物件的更换（桌子、椅子、床等）

• CAPEX：Capital Expenditure大修基金（电梯、机电设备等）。

• WACC：Weighted Average Cost of Capital = 股权比例*股权回报率+债权比例*利率*（1-企业所得税）

下面开始解释。

• “最佳”自由现金流中“最佳”的含义是：在没有实质性改造的情况下所能获得的最佳现金流得到的估值，和在有实质性改造的情况下所能获得的最佳现金流得到的估值减去改造成本，这两个数值中较大的那种情况下的现金流。出于实际情况和简化的目的，我们假设即使有改造，也没有改变业态（如酒店改办公楼）。

• EBITDA已经扣除了部分税费（如房产税、增值税），具体计算公式大家可以翻阅最新版的USALI（饭店业统一会计准则）。

• 在中国，高星级酒店基本没有什么全财务口径下的利润，所以企业所得税可以忽略不计。在海外，酒店REITs为了避免双重征税，基本也都对企业所得税这个环节进行了减免，也可以忽略不计。

• FFE Reserve和CAPEX，尤其是后者，并不是每年都会发生，但是为了更合理的估值（发生时很可能当年的现金流为负，但不能简单的理解为这个酒店资产不值钱，也不能在没发生时完全不考虑，毕竟这些设施设备的使用寿命还没有长到可以像建筑和土地一样等同于无限期），我们会根据这些设施设备的使用寿命做一个均匀的费用分摊，并在EBITDA的基础上扣除。

• WACC中的5个元素中其他4个都很直观且容易理解，因此不再解释。重点解释下“股权回报率”。我们一般将酒店REITs的年化回报率看做股权回报率，也就是我们经常提到的资本化率。虽然在大陆还没有推出真正的酒店REITs（不要再说那些假股真债靠母公司信用背书的类REITs和ABS了），但并不代表无计可施。首先这个股权回报率有个下限，就是短期国债利率，即无风险利率。然后还可以参考海外酒店REITs的年化回报率，如万豪的HOST，更具备参考意义的是以大陆酒店资产为标的，在香港进行资产证券化的开元、金茂等酒店REITs，以及越秀这样的商业地产REITs等。基本是在6%-8%的范围。

综上所述，酒店估值的本质是“现金流量法”。而在不同人眼中，同一个酒店资产的价值是不一样的。运营能力越强（开源节流、维护保养）、打通海外资本市场的能力越强（在资本化率最低的市场上市，借资金成本最低的市场的钱）、企业信用越强、发现价值的能力越强、控制建造成本的能力越强，就越能释放一个酒店资产的价值，也就越容易在市场竞争中获利。