从资产管理角度看中国高星级酒店

继上篇《以正确的姿势打开北京W酒店》推出后，引起了不少业内朋友的唏嘘感慨和业外朋友的困惑不解，是什么导致了如此低的投资回报率？其实，北京W酒店只是中国高星级酒店困局的一个缩影。而我们为之奋斗的酒店行业，为何会走到今天这一步？我们又该如何走出这个困局？在此，明宇君抛砖引玉，跟大家摆一摆来龙去脉。今后一系列文章所涉及的议题，也都是基于这个背景发生的。

酒店资产管理的五个环节——选、融、建、管、退，中国的开发商们已经走完了前四步，现在卡在最后一步迟迟无法跨过。这主要是由于前四步没走好，越走越跑偏，自然也就到不了终点。

我们首先来看看“选”。中国高星级酒店投资和成熟市场（如美国）相比，区别在于：中国开发的不是酒店，而是房地产，酒店只是其中的一个配套。投资酒店的首要原因是政府要求，顺便还能提升销售物业的房价，在房地产景气的那几年，行业是暴利，还能起到部分抵税的作用，再加上酒店作为持有物业还可以做物业抵押贷款、经营现金流抵押贷款，基本上可以做到投资一个酒店，手里的钱反而更多了的效果。因此在算账的时候，中国算的是大账，酒店属于被动投资。而美国往往是单独开发酒店，算的是酒店的账，属于主动投资。

两种投资理念带来的结果就是2016年美国全口径酒店的的业绩是入住率74.7%，平均房价1,104元，中国星级酒店的业绩是入住率54.7%，平均房价335元。每间可售房收入差了4.5倍！

中国的开发商们在“选”的时候判断的依据是这里卖房子赚不赚钱，而不是做酒店赚不赚钱。在此基础上的酒店定位，只是一个“有限”的最优选择，相比美国“自由”的最优选择，从起跑线就输了。

再来看一下“融”。既然中国高星级酒店的开发是绑定着房地产，那围绕酒店而进行的贷款更是和开发的项目有着本质的联系。中国开发商和银行之前的贷款逻辑是用销售型物业的回款（短债）作为持有型物业（长投）的估值基础和还款来源。在房地产行业发展的黄金十年（2003-2013），这种期限错配做法的风险被隐藏了。

我们在这里不去探讨中国当前的房价到底有没有泡沫，毕竟从92、93年配合分税制而出台的房改到98年国企改革取消福利分房，国人对商品房的需求才第一次被打开，爆发式的增长顺理成章。然而，不可否认的是，中国当前一二线城市的房价即使放在发达国家，也属于大众难以承担的范畴。虽然中国的城市更新迭代的速度令人瞠目结舌，但任何事物都难以摆脱从开始的急速增长走向平缓发展的模式。不加控制的疯狂增长只能导致更疯狂的下跌（错失了07年金融危机经济软着陆的历史机会，反倒在08年推出4万亿继续累积泡沫，更要命的是这4万亿还花到了很多产能过剩的行业）。

中央也意识到这个问题，15年开始“去杠杆、去库存”、16年“全面限购”、17年推“租购同权”。中小房企们突然发现要不然拍不起地，要不然拍得起的地基本都是些持有型物业指标巨高的（在此挖个坑，明宇君最近正给几个拿了这种项目的开发商做方案，落地后即可来分享成果）。没了销售回款，曾经的“拆东墙补西墙”的高杠杆路子一下子走不通了。资本即嗜血又无情，不说落井下石吧，指望其雪中送碳基本是不可能。一个花了2个亿建的酒店，贷了4个亿，你让他按市场估值1个亿卖，老板们不坚持到最后一口气，是一定不会干的。受金融机构之托，明宇君接触了大量不良酒店资产审查的项目，发现能还得起利息的就是优质客户了，本金那是想都不敢想。但正所谓危机危机，危中有机。这个时期的酒店行业，存在着巨大的酒店改造机遇，明宇君已和多个基金达成了战略合作意向，成立专注于酒店改造的母基金。这里再挖个坑，具体商业逻辑明宇君会在今后择机阐述，也欢迎各路金融机构一同探讨。

接着我们谈一下“建”。老板们经常出国，每次回来就吐槽，国外的五星级酒店怎么修得跟个招待所似的还卖这么贵？这都是被国内“超标”的酒店给惯坏的。我们再回顾一下中国酒店发展历程。最早一批的五星级酒店，基本都是政府用来接待外宾、政要用的，基因就不是一个面向大众的、市场化的产品。在房地产发展的黄金十年中，老板们赚得盆满钵满，酒店贡献的拿点现金流还抵不上卖几套房子，盈不盈利也就是个无所谓的事情。大堂得1000平米起，一望无际的那种！全大理石地面，必须能倒映出人影！大水晶吊灯，就要最贵最难清理的那个！中餐、日料、法餐、扒房都来一个，人均没个千儿八百都不好意思到我这里来消费！

照这个理念建出来的酒店能不“高大上”吗？这和成熟市场投资酒店完全就是两个逻辑（如果前者能称之为逻辑的话）。所谓资产管理，就是在投之前就已经想好了如何退出。成熟的投资者通过市场调研，判断项目的最佳定位是什么，在此基础上进行业绩预测。通过与管理公司的合作模式锁定收益，最后以市场接受的资本化率倒推这个酒店该投资多少钱。

（数据来源：威宁谢，造价包含土建、机电、装修，不含土地、营运物资及筹开费用）

通常来讲，因为美国的人工成本、原材料等因素的影响，高星级酒店的单方造价是中国的2-2.5倍左右。然而美国酒店的各个设施设计都非常经济，例如餐饮设施通常就只配一个全日制餐厅，因为他也知道酒店往往竞争不过社会餐饮。每间房分摊面积为中国的60%-80%。综合算下来，美国高星级酒店分摊到每间客房的建造成本大概是中国的1.2-2倍。这个水平如何我们可以结合前文的收入指标和后文的经营指标一起来看。用一句话概况，在过往高星级酒店“大干快上”且不注意投资成本控制的大环境下，想要达到美国酒店的投资回报率，需要相当高的资产管理水平。但是反过来想，如果能在中国完成真正的酒店资产管理，那去了美国市场拓展业务就是小菜一碟。

在酒店建设的过程中，通常有至少三个角色会对最终效果产生决定性影响——业主、管理公司和设计公司。简单的讲，业主出钱、管理公司出标准，设计公司出方案。这时候问题来了，如果业主放手管理公司和设计公司去做，很有可能最后成本高企。因为在符合品牌规范的前提下，管理公司是不会介意设计公司为了最终的艺术效果而使用一些昂贵的素材和低使用率的配套设施。如果业主在不懂的情况下（毕竟做过大量高星级酒店的业主还是极少数）进行干涉，又会出现做出的产品不伦不类，缺乏设计感，不方便使用等问题。这个时候业主可以通过雇佣专业的顾问公司首先确定目标成本，然后与管理公司和设计公司共同协作，完成设计方案。施工是开发商们的强项，这个环节基本不会出什么问题。

对于管理公司来说，在资产证券化真正打通之前，规划设计阶段能贡献的价值要远大于管理阶段。毕竟经营收益增加个几百万简直要命，但成本造价降个几千万不要太容易。

再来看一下“管”这个环节。老板们出国住酒店吐槽的另外一个话题是：半天看不到一个服务人员。这主要是因为一美国人工确实贵，二美国的工会也特别强大，在国内酒店行业普遍存在的一周6天工作制美国的业主们怕是想都不敢想。人工问题只是影响经营收益的一个因素，综合来看，美国酒店每间房创造利润的能力要远高于中国，是后者的5.3倍，进一步放大了之前收入的优势。

（数据来源：美国数据来源于STR，中国收入数据来源于星级饭店经济指标，经营数据来源于中国饭店业统计公报，汇率按2016年平均值计算）

从模式上来看，中国和美国最大的不同在于：中国多采用的是全权委托管理模式,而美国采用的是特许经营+第三方管理模式。原因是中国高星级酒店的业主过去对国际品牌的强烈需求和不差钱的状态导致对管理公司的经营业绩考核并不是特别严格。而在美国这样的成熟市场，债权人/投资人对现金流的要求是非常严苛的，差那么一点，贷款就还不上了，或者股价就下来了。管理公司一般不愿意去赚这个辛苦钱，而把精力投入到自己擅长的品牌营销、中央预定、会员建设等方面上。通常会有专业的第三方公司（以美国本土或者印度公司居多）以近似“对赌”的形式去承接运营管理。在这种模式下，酒店的经营收益非常稳定，有利于提高酒店的估值。而随着中国的业主们越来越“差钱”，酒店本身的经营收益越来越受到业主的重视，“条件式委托管理”的模式（即管理公司不再旱涝保收，管理费的收取与利润挂钩，达成一定条件才会收取，达不到则少收甚至不收）变得越来越普遍。明宇君在这里打个小广告，我们集团非常乐意接受金融机构或者业主的委托，同基金一起，对有潜力的优质项目进行改造，以“条件式委托管理”、“保底经营”、“承包”乃至“租赁”等多种形式为业主锁定收益，实现共赢。

选、融、建、管都分析完了，那到底中国的高星级酒店离像成熟市场那样实现真正的资产证券化（中国已经有了很多写字楼、长租公寓做了类REITs产品的尝试，但真正的酒店REITs还没有出现，明宇君再挖一坑，下篇文章专门来分析下中国酒店REITs的现状）到底有多远，我们来做一下模拟：

美国近20年来的酒店REITs回报率在12%左右，考虑到REITs会用到一些杠杆，而美国的融资成本又低到令人发指，我们推测资产回报率应当是在7%左右。用图表中中美两国投资收益水平指数测算，中国高星级酒店的资产回报率应当是在2%左右，这符合行业内的普遍认知，即在全自投的情况下，50年才能收回投资。如果考虑动辄6%的融资成本和至少1/3的融资比例，就知道其实中国高星级酒店的业主都是在给银行打工，甚至还有一大批高杠杆业主过着拆东墙补西墙的日子。而这个日子，很快就过不下去了。

某央企负责酒店投资的T君每次见面就难免一番长吁短叹，感慨中国酒店交易的春天何时才能到来。明宇君想说的是，冬天过去，春天就会到来。

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